Обойдемся без доллара

Раньше пессимизм был уделом денежных чудаков; теперь даже Goldman Sachs предупреждает, что доллар пойдет по пути фунта. Центральные банки медленно, но верно отказываются от долларов.

НЬЮ-ЙОРК. Ошеломляющая сумма в 18 триллионов долларов США, почти равная годовому валовому внутреннему продукту (ВВП), — это сумма, которую Соединенные Штаты получили от иностранцев после Великого финансового кризиса 2008 года. Представление о том, что господству доллара в мировых финансах может прийти конец, было второстепенным всего пять лет назад, когда чистая позиция США по иностранным инвестициям составляла всего лишь минус 8 триллионов долларов. Сейчас можно прочитать прогнозы конца эры доллара в исследовательских отчетах Goldman Sachs и Credit Suisse.

Конфискация Вашингтоном российских валютных резервов кажется обреченной на провал мерой, учитывая огромную и растущую зависимость Америки от иностранных заимствований. Парадоксально, но сила Америки заключается в ее слабости: внезапное прекращение ведущей роли доллара в мировых финансах имело бы разрушительные последствия не только для экономики США, но и для экономик ее торговых партнеров. В дополнение к 18 триллионам долларов чистых иностранных инвестиций в США, иностранцы держат около 16 триллионов долларов на зарубежных банковских депозитах для финансирования международных операций. Это 34 триллиона долларов иностранного финансирования по сравнению с ВВП США, составляющим 23 триллиона долларов. Иностранцы также имеют огромное влияние на рынки акций и недвижимости США.

Никто — меньше всего Китай с его резервами в 3 триллиона долларов — не хочет бегства от доллара и долларовых активов. Но мировые центральные банки осторожно, но неуклонно сокращают долларовые риски. Струйка диверсификации из долларов может превратиться в поток. То, что Международный валютный фонд 22 марта назвал «невидимой эрозией господства доллара», служит прообразом не столь скрытного ухода от доллара. В отличие от надписи Навуходоносора на стене, царские прорицатели смогли прочитать послание так же просто, как божий день.

Примечательно, что центральный банк России сократил долю доллара США в своих резервах с 21% год назад до всего 11% в январе, увеличив долю юаня до 17% с 13% год назад. Центральный банк России также купил больше золота, чем любое другое учреждение в последние годы. Имея всего 8% мирового объема экспорта по сравнению с 15% Китая, резервная роль доллара США больше не отражает американскую экономическую мощь. Это происходит из желания остального мира сэкономить.

Население стран мира с высоким уровнем доходов быстро стареет. В 2001 г. 28% их жителей были в возрасте 50 лет и старше; к 2040 году эта доля достигнет 45%. Стареющее население откладывает на пенсию. Немцы и японцы сберегают почти 30% ВВП, а китайцы — 44%; Американцы откладывают всего 18% ВВП. За последние 15 лет американские потребители ежегодно тратили на товары примерно на триллион долларов больше, чем получали от американского экспорта.

Потребительский бум, вызванный импортом, и доступность дешевой электроники из Китая и других азиатских экспортеров подпитывали бум цифровых развлечений, который взвинтил цены на акции Apple, Microsoft, Google, Meta и других американских компаний-разработчиков программного обеспечения. Затем иностранцы инвестировали свои доходы от экспорта в акции технологических компаний США, а также в государственные облигации, недвижимость и так далее. Технологический бум нанес экономике США гораздо больше вреда, чем помог, превратив американских подростков в не склонных к риску отшельников, зависимых от смартфонов и социальных сетей, в то же время породив невиданные ранее котировки на фондовом рынке.

Результатом стал самый большой пузырь в мировой финансовой истории. Когда пандемия Covid-19 угрожала схлопнуть пузырь, правительство США добавило 6 трлн. в качестве стимулов для экономики. Это перезапустило технологический пузырь, что объясняет, почему чистая позиция иностранных инвестиций США упала еще на 6 триллионов долларов в период с 2019 по 2022 год до сегодняшнего отрицательного уровня в 18 триллионов долларов.

Пузырь настолько огромен, что весь мир заинтересован в нем, и ни одна из крупнейших экономик мира не может выйти из него без значительного ущерба. Китай страдает от карательных американских тарифов и санкций в отношении импорта технологий, при этом ежегодно поставляя в США промышленных товаров на сумму более 600 миллиардов долларов — почти на треть больше, чем до введения тарифов администрацией Трампа в 2019 году. Китай продолжает экспортировать в США и откладывать выручку.

Мир вполне может обойтись без доллара для финансирования торговли. Индия и Россия могут осуществлять торговые операции в своих собственных валютах, а их соответствующие центральные банки предоставляют рупии и рубли по мере необходимости через своп-линии. По сообщениям новостей, профицит России в отношениях с Индией будет инвестирован в индийский рынок корпоративных облигаций. Сообщается, что Индия готовится увеличить экспорт в Россию на 2 миллиарда долларов в год, что на 50% больше текущего уровня.

Тем временем Китай платит за импорт нефти из России и Саудовской Аравии в своей собственной валюте. Юань укрепился по отношению к доллару США более чем на 12% с сентября 2019 года и по-прежнему предлагает более высокую реальную доходность, чем доллар, а также ряд инвестиционных возможностей, несмотря на валютный контроль Китая. Ничто не мешает 76% населения планеты, чьи правительства отказались присоединиться к санкционному режиму против России, финансировать торговлю в местной валюте. Азиатские страны в настоящее время имеют своп-линии на сумму 380 миллиардов долларов, что более чем достаточно для размещения всей азиатской торговли.

В той мере, в какой в ​​торговле возникают долгосрочные дисбалансы, центральные банки могут урегулировать их путем передачи золота. Несколько вводящих в заблуждение сообщений СМИ утверждали, что США могут помешать России использовать свои золотые запасы. Это неверно. США могут не допустить Россию к публичным рынкам золота, но они не могут запретить России торговать золотом с центральными банками Индии или Китая. По данным Всемирного совета по золоту, неслучайно те же самые центральные банки, которые обходят систему долларового финансирования, купили больше всего золота за последние 20 лет. Китай и Россия были крупнейшими покупателями золота, за ними следуют Турция, Индия и Казахстан. Стоимость золота по отношению к конкурирующим активам в долларах США находится на рекордно высокой отметке за все время.

В обычное время инвесторы получают такую ​​же защиту от индексированных на инфляцию государственных облигаций США — казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции (TIPS), — как и от золота. В случае внезапного падения стоимости доллара и соответствующего повышения уровня цен в США, TIPS выплатит инвесторам бонус пропорционально росту индекса потребительских цен США (ИПЦ). За последние 15 лет совместное движение доходности золота и TIPS было удивительно высоким — 85%. Но TIPS и золото расходились в трех случаях. Первым было банкротство Lehman в 2008 году, спровоцировавшее мировой финансовый кризис. Вторым было близкое банкротство Италии в 2011 году. И третье, и самое экстремальное, произошло после войны на Украине.

При цене около 1970 долларов за унцию золото сейчас «обогатилось» на 437 долларов по TIPS. Резкий рост доходности в США за последние два месяца при нормальных обстоятельствах обрушил бы цену на золото. Но конфискация активов центрального банка по распоряжению исполнительной власти — это далеко не нормально. Золото торгуется вблизи своего исторического максимума, несмотря на рост процентных ставок. Другой способ просмотра тех же данных — в виде точечной диаграммы соотношения золота и доходности 5-летней TIPS. Как уже отмечалось, сегодняшняя цена на золото на 437 долларов выше линии регрессии.

Раньше о кончине доллара читали в информационных бюллетенях торговцев монетами и денежных аферистов. Но теперь самый традиционный из всех комментаторов, исследовательский отдел Goldman Sachs, предупреждает, что доллар пойдет по пути британского фунта. Экономисты Кристина Тессари и Зак Пандл написали 30 марта: Доллар сегодня сталкивается со многими из тех же проблем, что и британский фунт в начале 20-го века: небольшая доля в объемах мировой торговли по сравнению с доминированием валюты в международных платежах, ухудшение состояния чистых иностранных активов и потенциально неблагоприятные геополитические события.

В то же время есть и важные отличия – менее суровые внутренние экономические условия в США, чем в Великобритании после Второй мировой войны. Если иностранные инвесторы станут более неохотно держать обязательства США из-за структурных изменений в мировой торговле сырьевыми товарами результатом может стать обесценивание доллара и/или более высокие реальные процентные ставки, чтобы предотвратить или замедлить обесценивание доллара.

В качестве альтернативы американские политики могли бы предпринять другие шаги для стабилизации чистых внешних обязательств, включая ужесточение налогово-бюджетной политики. Суть в том, что сохранение за долларом статуса доминирующей резервной валюты зависит, прежде всего, от собственной политики Соединенных Штатов. Политика, которая допускает сохранение неприемлемого дефицита счета текущих операций, ведет к накоплению крупного внешнего долга и/или приводит к высокой инфляции в США, может способствовать замене валюты на другие резервные валюты.

Аналитик Credit Suisse Золтан Познар написал 7 марта: — «Мы являемся свидетелями рождения Бреттон-Вудса 3 — нового мирового (денежного) порядка, основанного на товарных валютах Востока, который, вероятно, ослабит систему евродоллара, а также будет способствовать инфляционным силам на Западе. Разворачивается кризис. Кризис товаров. Товары — это залог, а залог — это деньги, и этот кризис связан с растущей привлекательностью внешних денег по сравнению с внутренними. Бреттон-Вудс-2 строился на внутренних деньгах, и его фундамент рухнул неделю назад, когда «Большая семерка» захватила российские валютные резервы. Что делать инвесторам в этих условиях? Вспоминается старый брежневский анекдот о рекомендуемом порядке действий в случае ядерной войны: — «Наденьте белую простыню и идите до ближайшего кладбища — медленно, чтобы не вызвать панику». Умные деньги идут к выходу, чтобы не вызывать панику. В какой-то момент прогулка может превратиться в бег.

Дэвид П. ГОЛДМАН