«Софтлайн» на распутье. Отчет за III квартал

data-testid=»article-title» class=»content—article-render__title-1g»>"Софтлайн" на распутье. Отчет за III квартал6 минут67 прочтенийСегодня

На днях "Софтлайн" опубликовал отчетность за III квартал и 9 месяцев 2024 года. Результаты получились противоречивыми. С одной стороны компания сохраняет высокие темпы роста и увеличивает отдачу от собственных решений, с другой — эти самые темпы замедляются, а макроэкономическая ситуация (в том числе, с высоким уровнем процентных ставок) заставляет пересматривать агрессивную стратегию развития по сделкам M&A. Последнее является фишкой "Софтлайн" и выделяет его из списка других компаний IT-сектора.

Начнем с общих результатов. На всякий случай напомню, что IT-компании работают с ярко выраженной сезонностью и основной финансовый результат приходится на четвертый квартал.

Результаты III квартала:

Оборот: 28,294 млрд (+28% г/г)
Валовая прибыль: 8,193 млрд (+43% г/г), рент. 29%
Скорр. EBITDA: 1,235 млрд (+102,5% г/г), рент. 4,4%
Операционная прибыль: 0,221 млрд (против убытка в 0,026 млрд)
Процентные расходы: 1,312 млрд (+137% г/г)
Чистая прибыль: 2,029 млрд (против убытка в 2,985 млрд)

Результаты за девять месяцев:

Оборот: 71,09 млрд (+35% г/г)
Валовая прибыль: 23,938 млрд (+92% г/г), рент. 33,7%
Скорр EBITDA: 4,617 млрд (+170% г/г), рент. 6,5%
Операционная прибыль: 1,216 млрд (против убытка в 0,529 млрд)
Процентные расходы: 3,22 млрд (+172% г/г)
Чистая прибыль: 1,514 млрд (-76,7% г/г)

По обороту, валовой прибыли и EBITDA в третьем квартале видно замедление показателей. Однако здесь необходимо иметь в виду, что в в первом полугодии 2023 года была слишком низкая база. У компании практически не было собственных решений, а сделки M&A стали штамповаться уже после окончательного разделения на "Софтлайн" и Noventiq. Тем не менее, в третьем квартале высокие темпы роста по валовой прибыли и EBITDA сохранились. Но, повторю, основой является четвертый квартал.

Зато получается сохранять плюс по операционной прибыли даже в низкий сезон, несмотря на значительное расширение штата уже до 11 тысяч человек и рост зарплат. Сильно увеличиваются процентные расходы, которые сжирают много средств. 1,3 млрд рублей за квартал — действительно много. Причем дальше цифра увеличится еще больше (как, впрочем, и EBITDA). Но здесь низкая база 1П23 играет уже в плюс, так как темпы роста процентных расходов замедляются.

Чистая прибыль у "Софтлайн" традиционно формируется во многом бумажными факторами, поэтому обращать особое внимание на этот показатель смысла нет. Разве что в контексте выплаты дивидендов, но они предполагаются по итогам 2024 года небольшие с доходностью в районе 2%. Впрочем, в истории "Софтлайна" сейчас нам больше важны темпы роста.

И здесь мы видим, что стратегия M&A дает хороший результат. В структуре выручки и валовой прибыли показатели выглядят следующим образом:

Результаты за III квартал:

Оборот собственных решений: 8,359 млрд (+49% г/г)
Валовая прибыль собственных решений: 5,315 млрд (+56% г/г), рент. 63,5%
Оборот сторонних решений: 19,935 млрд (+21% г/г)
Валовая прибыль сторонних решений: 2,878 млрд (+23% г/г), рент. 14,4%

Результаты за 9 месяцев:

Оборот собственных решений: 20,912 млрд (+78% г/г)
Валовая прибыль собственных решений: 15,139 млрд (+157% г/г), рент. 72,4%
Оборот сторонних решений: 50,178 млрд (+23% г/г)
Валовая прибыль сторонних решений: 8,798 млрд (+33% г/г), рент. 17,5%

Здесь более репрезентативными являются показатели за третий квартал, когда приобретенные компании уже более менее интегрировались в экосистему "Софтлайн". Рентабельность по валовой прибыли собственных решений практически в 4,5 (!) раза выше, чем от сторонних. И растет она опережающими темпами. Поэтому, повторю, стратегия M&A работает. Но не все так гладко.

Учитывая макроэкономическую ситуацию "Софтлайн" объявил о пересмотре стратегии M&A. Надо понимать, что такой же активности на рынке ожидать пока что не придется. А ведь за девять месяцев холдинг приобрел также девять компаний. Причем некоторые сделки оказались особо выгодными. Например, покупка крупнейшего производителя волоконных лазеров в России и СНГ "ИРЭ-Полюс". Многие не понимали, зачем "Софтлайну" непрофильный бизнес, но предприятие досталось фактически за бесплатно (учитывая дисконт т.к. выкуп шел у американцев + кэш на балансе). Глупо отказываться от такой возможности.

Но стратегия на пересмотре. На дальнейшие M&A нужны деньги, которые привлекать по текущим процентным ставкам опрометчиво. В третьем квартале и так несколько увеличили чистый долг с 22,6 до 25,5 млрд рублей (об этом ниже). Есть, правда, и позитивный момент. Если до настоящего момента "Софтлайн" стремился приобретать компании по мультипликатору EV/EBITDA 5х, то в следующем году снизят этот таргет до 3х., ведь при ставках 20+% оценка всех компаний сильно снизилась.

Однако тогда возникает вопрос: зачем делали эмиссию в 25%, если практически сразу же после нее поставили стратегию M&A на пересмотр? Понятно, что акции могут быть использованы для сделок в будущем, но в очередной раз мы видим у "Софтлайна" инерцию в действиях.

Тоже самое касается программы buyback. Компания объявила о нем месяц назад, поскольку посчитала текущую оценку акций сильно заниженной. Объем — до 5% в течение года. Тогда я даже позитивно отнесся к данному решению. Но, в отличие от руководства "Софтлайн", я ещё не знал финансовые показатели за III квартал и не было информации о грядущем решении по пересмотру стратегии M&A. По текущим котировкам 5% — это 2-2,1 млрд рублей. Не лучше ли было направить эти деньги на погашение долга?

Хоть "Софтлайн" и заявляет о некотором гашении уже в четвертом квартале, все равно долговая нагрузка при текущих ставках серьезная. Это 25,5 млрд рублей при EBITDA (LTM) в 7,38 млрд (ND/EBITDA 3,46х). Если скорректировать на белорусские бонды (ожидаемое погашение в 2025 году), то получается 2,4х. По итогам четвертого квартала, учитывая как рост EBITDA (г/г), так и заход кэша, будет значительно меньше. Но, как написано выше, высокие процентные ставки сжирают слишком много. И таковыми они будут оставаться еще долгое время. Поэтому здесь варианта два — либо продолжать увеличивать EBITDA опережающими за счет M&A, либо гасить долг. "Софтлайн" намерен делать и то, и другое, хоть и более скромными темпами, но решение о buyback, повторю, в текущих условиях выглядит странно.

А вот с белорусскими бондами "Софтлайн" не прогадал. В 2024 году были погашены выпуски на общую сумму в 6 млрд рублей. И еще на балансе висят бумаги на сумму в 72,8 млн долларов. Ослабление рубля в этом контексте только на руку.

Основной вопрос по "Софтлайну" заключается в следующем. Что нам ждать дальше? Какая будет новая стратегия M&A? Да, о желании приобретать компании по EV/EBITDA 3х вместо 5х объявили, но хотелось бы больше конкретики. Как, например, давали перед доп эмиссией по проформе, которую, впрочем, уже отозвали. Относительно высокий для текущих условий уровень долговой нагрузки не является для "Софтлайна" проблемой в плане ведения текущей деятельности, но является проблемой в контексте дальнейшего ускоренного роста, поскольку в следующем году сожрет около 6 млрд рублей. К слову, именно столько таргетирует "Софтлайн" по 2024 году, но практически уверен, что показатель окажется сильно выше.

Поэтому более конкретный вывод можно делать по итогам четвертого квартала.

Больше материалов на инвестиционном канале "Портфель Двинского". Авторский взгляд на фондовый рынок:

Портфель Двинскогоt.me

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк 🙂
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!